上海港灣(605598) 公司簡介：軟土地基處理龍頭，戰略放眼海外 上海港灣集團爲全球客戶提供集勘察、設計、施工、監測于一體的岩土工程綜合服務。公司收入主要以海外區域爲主，毛利率、淨利率長期處于較高水平，回款質量、現金流在建築行業中表現優異。 出海蓬勃，東南亞、中東基建需求旺盛 受益于新興國家城鎮化+工業化進程不斷推進，公司海外訂單高景氣，24Q1-Q3新簽訂單金額18.74億元、已大幅超過2023年新簽訂單金額10.62億元，其中境外新簽訂單占比83.2%。考慮到公司2024年新簽訂單高景氣+員工持股計劃/股權激勵費用影響走弱，預計2025年起公司業績增速有望邊際向上。印尼、沙特區域未來 5年基建需求增速確定性強： （1）2023年港灣印尼已貢獻公司淨利潤的54.5%，印尼是東盟第一大國，2010-2023年GDP（現價）CAGR達8.8%，考慮到印尼遷都+制造業資本開支未來或持續位于高位，我們預計後續印尼基建投資需求將持續景氣。 （2）2023年沙獻公司淨利潤約20%，中東地區部分國家經濟基礎良好，例如2010-2023年沙特GDP（現價）CAGR達5.6%。爲減少對化石燃料依賴、並實現經濟多元化，Neom新城等巨型項目拉動沙特基建需求。 盈利預測、估值和評級 我們看好公司①東南亞、沙特區域基建繼續保持高景氣，公司海外訂單維持高增趨勢，②2024年新簽訂單高景氣+員工持股計劃/股權激勵費用影響走弱，預計今年起公司業績增速有望邊際向上。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別爲2.04、2.57和3.28億元，現價對應動態PE分別爲31x、25x、20x，首次覆蓋，給以2025年28倍估值，目標價29.31元，給予公司“增持”評級。 風險提示 海外訂單增速不及預期；海外經營及彙兌風險；應收賬款回收不及預期；國內業務盈利能力不及預期。
上海港灣(605598) 投資要點： 星網首發成功，我國低軌衛星進入規模化部署階段。衛星互聯網是我國重點發展方向。2020年9月我國經向國際電信聯盟（ITU）遞交了GW星座計劃，計劃發射的衛星總數量達到12992顆。2021年4月28日，中國衛星網絡集團有限公司成立，專門負責統籌我國空間互聯網建設的規劃與運營。2024年12月16日，我國在文昌航天發射場使用長征五號乙運載火箭/遠征二號上面級，成功將衛星互聯網低軌01組衛星發射升空，衛星順利進入預定軌道，發射任務獲得圓滿成功。此次發射的是中國星網公司GW星座的首批低軌互聯網衛星。 衛星的正常運行離不開穩定充足的能源供應，鈣钛礦太陽電池有望成爲新一代的空間太陽能電池。目前，砷化镓太陽能電池憑借高轉化效率、耐輻照和高電壓等特性使其在人造衛星、空間站、空間探測器和著陸器等領域占據主導地位，超過95%的空間供電都依賴于鍺襯底砷化镓太陽能電池。而鈣钛礦太陽電池憑借可柔性制備、高能質比和優異抗輻射性能等優勢有望成爲新一代的空間太陽能電池。 公司擁有衛星鈣钛礦電池技術積累，有望乘低軌衛星發力之風，構建鈣钛礦先發優勢。根據天眼查及國家知識産局顯示，公司控股的子公司上海伏曦炘空科技有限公司擁有多項相關專利，其中包含《衛星蓄電池模組通用抗振及優化絕緣導熱成型方法和結構》，《一種柔性太陽帆板的展開鎖定機構》、《一種空間航天器用鈣钛礦太陽電池片粘貼方法及系統》等專利及領域相關的軟件著作權。 盈利預測與評級：公司切入衛星鈣钛礦電池領域，帶來潛在增長點，我們維持2024-2026年歸母淨利潤預測爲2.05億元、2.69億元、3.48億元，對應1月2日股價PE爲28、21、16倍。維持“增持”評級。 風險提示：國內宏觀經濟承壓，國際宏觀經濟增長不及預期，國際地緣政治局勢變動等造成訂單需求不及預期
上海港灣(605598) 投資要點： 事件：公司發布2024年三季報，前三季度實現收入9.44億元，同比增長4.78%，歸母淨利潤1.09億元，同比下降24.48%；其中單三季度實現收入3.14億元，同比下降6.31%，歸母淨利潤3505.92萬元，同比下降7.90%。 23年低新簽+重大項目確認擾動致營收下滑，信息化+彙兌損失致費用率上升，四季度有望回暖。1）營收小幅下降，預計四季度有望改善。單三季度營收同比小幅下降，下降幅度與單二季度相當，我們判斷一方面是由于23年新簽訂單較少，另一方面是由于重大項目確認節奏産生擾動。考慮到今年上半年新簽訂單同比大幅增長78.21%，以及訂單到業績的確認周期，我們預計四季度開始公司營收增長將有修複。2）毛利率同比有所上升。前三季度毛利率34.49%，同比上升1.29個百分點。其中單三季度毛利率30.61%，同比上升0.96個百分點，環比下降5.06個百分點。我們判斷環比下降主要由于三季度處于上半年大量新簽訂單開工初期，財務口徑上成本和營收確認存在時間差。3）信息化+彙兌損失，費用率有所上升。前三季度公司期間費用率20.13%，同比上升5.11個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.69%、16.94%、2.94%、-0.44%，同比分別下降0.23、上升3.83、上升1.35、上升0.16個百分點；單三季度公司期間費用率20.42%，同比上升4.19個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費✅用率分別爲0.70%、16.10%、2.92%、0.71%，同比分別下降0.48、上升0.79、上升1.90、上升1.98個百分點。我們判斷三季度研發費用率上升主要由于公司加強了工程施工向數字化、信息化的轉型升級，財務費用率上升主要是由于彙率波動導致彙兌損失。 經營活動淨現金流有所下滑。前三季度公司經營活動産生的現金流量爲-7228.63萬元，同比減少2.13億元，我們判斷主要由于營收小幅下滑，同時大量新簽項目及重大項目前期成本導致購買商品、接受勞務支付的現金大幅增加。收現比、付現比分別爲89.39%/109.66%，同比分別下降5.60、上升18.32個百分點。 盈利預測與評級：我們預計2024-2026年歸母淨利潤預測爲2.05億元、2.69億元、3.47億元，對應11月1日股價PE爲23、17、14倍。維持“增持”評級。 風險提示：國內宏觀經濟承壓，國際宏觀經濟增長不及預期，國際地緣政治局勢變動等造成訂單需求不及預期
2024年三季報點評：新簽訂單維持較高水平境內規模收縮短期影響公司業績
上海港灣(605598) 投資要點 事件：公司發布2024年三季報，24Q1-3實現營業收入9.4億元，同比+4.8%，歸母淨利潤1.1億元，同比-24.5%；其中單三季度實現營收3.1億元，同比-6.3%，歸母淨利潤3506萬元，同比-7.9%。 公司持續發力“一帶一路”沿線國家業務，短期境內收入增速或受影響。（1）單公司Q3營收下滑6.3%，預計主要是受到境內外業務結構調整的影響。近年來公司戰略重心轉向海外，發力東南亞、中東等“一帶一路”沿線市場，境外新簽訂單及收入增長勢頭良好；但與此同時境內業務規模有所收縮，短期或導致公司收入增速承壓；（2）單Q3公司實現毛利率30.6%，同比+1.0pct，環比24Q2下滑5.1pct；公司于東南亞、中東等地區承接優質項目，利潤率水平較好，單三季度毛利率承壓或因部分項目處于前期階段，發生成本的同時産值確認較慢所致。 期間費用率小幅提升，經營性應收項目增加導致現金流水平承壓。（1）24Q3公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.7%/16.1%/2.9%/0.7%，同比分別-0.5/+0.8/+1.9/+2.0pct；綜合影響下公司24Q3實現歸母淨利率11.2%，同比-0.2pct，環比Q2-1.6pct；（2）24Q3公司經營活動淨現金流爲-5655萬元，同比多流出1.4億元，預計主要是由于公司經營性應收項目增加所致，截至24Q3末公司應收賬款余額爲4.7億元，同比+1.5億元，環比Q2末+1.0億元；24Q3公司收現比/付現比分別爲85.5%/115.4%，同比分別-7.2/+30.7pct；（3）24Q3公司設備采購增加，購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金爲7867萬元，環比Q2繼續增加2580萬元；截至三季度末公司資産負債率爲19.1%，同比-0.1pct。 新簽訂單額處于曆史較高水平，大連機場項目工程進度取得突破，支撐公司業績增長。公司年初至今在東南亞地區的印尼、新加坡、菲律賓等國家及中東地區取得較多訂單，24Q1-3實現新簽合同額18.7億元，其中單三季度實現新簽6.9億元，境內/境外分別爲6283萬元/6.2億元，處于曆史較高水平；近期大連機場航站樓深層地基處理項目進度有所推進，預計四季度起有望開始確認産值，且跑道區地基處理一標段也已經開始招標，疊加“一帶一路”沿線國家市場需求高景氣，預計將對公司業績增長實現有力支撐。 盈利預測與投資評級：公司爲全球客戶提供岩土工程綜合服務，受益于東南亞、中東地區基建高景氣與公司的海外訂單獲取能力，我們看好公司的中長期發展前景。考慮到短期內公司訂單結構調整導致境內業績下滑、部分項目産值確認滯後于預期、以及股份支付費用的影響，我們調整公司2024-2026年歸母淨利潤預測至2.0/2.9/3.5億元（前值爲2.1/3.1/3.7億元），10月30日收盤價對應PE分別爲24/16/13倍，維持“增持”評級。 風險提示：東南亞、中東基建需求不及預期的風險；境外開展業務的風險；彙率大幅波動的風險。
2024年三季報點評：新簽訂單維持較高水平，境內規模收縮短期影響公司業績
上海港灣(605598) 投資要點 事件：公司發布2024年三季報，24Q1-3實現營業收入9.4億元，同比+4.8%，歸母淨利潤1.1億元，同比-24.5%；其中單三季度實現營收3.1億元，同比-6.3%，歸母淨利潤3506萬元，同比-7.9%。 公司持續發力“一帶一路”沿線國家業務，短期境內收入增速或受影響。（1）單公司Q3營收下滑6.3%，預計主要是受到境內外業務結構調整的影響。近年來公司戰略重心轉向海外，發力東南亞、中東等“一帶一路”沿線市場，境外新簽訂單及收入增長勢頭良好；但與此同時境內業務規模有所收縮，短期或導致公司收入增速承壓；（2）單Q3公司實現毛利率30.6%，同比+1.0pct，環比24Q2下滑5.1pct；公司于東南亞、中東等地區承接優質項目，利潤率水平較好，單三季度毛利率承壓或因部分項目處于前期階段，發生成本的同時産值確認較慢所致。 期間費用率小幅提升，經營性應收項目增加導致現金流水平承壓。（1）24Q3公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.7%/16.1%/2.9%/0.7%，同比分別-0.5/+0.8/+1.9/+2.0pct；綜合影響下公司24Q3實現歸母淨利率11.2%，同比-0.2pct，環比Q2-1.6pct；（2）24Q3公司經營活動淨現金流爲-5655萬元，同比多流出1.4億元，預計主要是由于公司經營性應收項目增加所致，截至24Q3末公司應收賬款余額爲4.7億元，同比+1.5億元，環比Q2末+1.0億元；24Q3公司收現比/付現比分別爲85.5%/115.4%，同比分別-7.2/+30.7pct；（3）24Q3公司設備采購增加，購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金爲7867萬元，環比Q2繼續增加2580萬元；截至三季度末公司資産負債率爲19.1%，同比-0.1pct。 新簽訂單額處于曆史較高水平，大連機場項目工程進度取得突破，支撐公司業績增長。公司年初至今在東南亞地區的印尼、新加坡、菲律賓等國家及中東地區取得較多訂單，24Q1-3實現新簽合同額18.7億元，其中單三季度實現新簽6.9億元，境內/境外分別爲6283萬元/6.2億元，處于曆史較高水平；近期大連機場航站樓深層地基處理項目進度有所推進，預計四季度起有望開始確認産值，且跑道區地基處理一標段也已經開始招標，疊加“一帶一路”沿線國家市場需求高景氣，預計將對公司業績增長實現有力支撐。 盈利預測與投資評級：公司爲全球客戶提供岩土工程綜合服務，受益于東南亞、中東地區基建高景氣與公司的海外訂單獲取能力，我們看好公司的中長期發展前景。考慮到短期內公司訂單結構調整導致境內業績下滑、部分項目産值確認滯後于預期、以及股份支付費用的影響，我們調整公司2024-2026年歸母淨利潤預測至2.0/2.9/3.5億元（前值爲2.1/3.1/3.7億元），10月30日收盤價對應PE分別爲24/16/13倍，維持“增持”評級。 風險提示：東南亞、中東基建需求不及預期的風險；境外開展業務的風險；彙率大幅波動的風險。
上海港灣(605598) 事件: 2024年8月30日，上海港灣發布2024年中報：2024H1，公司實現營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤6.3/0.7/0.7億元，分別同比+11.3%/-30.4%/-31.6%；2024Q2，公司實現營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤3.4/0.4/0.4億元，分別同比-5.9%/-43.6%/-47.0%。 投資要點: 主業穩健增長，毛利率同比改善：2024H1地基處理/樁基工程收入爲4.1/2.2億元，同比-10.3%/+100.9%；收入占比爲64.9%/34.4%，同比-15.6/+15.3pct。2024H1公司毛利率爲36.4%，同比+1.1pct；地基處理/樁✅基工程毛利率分別爲40.3%/28.6%。分區域看，境內/東南亞/中東收入分別爲0.6/4.7/0.9億元，收入占比爲9.5%/75.1%/14.9%，毛利率分別爲44.4%/37.9%/23.6%。子公司中，港灣印尼/港灣沙特分別實現淨利潤1.2/0.1億元，同比+0.3%/+26.6%。 2024H1新簽訂單超2023全年訂單總和，東南亞及中東地區訂單增速較快：2024H1公司新簽訂單11.9億元，同比+78.2%，爲2023全年新簽訂單的112.0%。分區域看，國內/海外新簽2.5/9.4億元，同比+40.9%/+92.0%。境外方面，東南亞/中東地區新簽7.8/1.4億元，占境外新簽的83.7%/15.4%。印尼、沙特、阿聯酋、新加坡、泰國等國家爲公司重點區域。 股權激勵費用短期沖擊費用率，預計2024H2影響減弱：2024H1 公司毛利率/歸母淨利率/扣非歸母淨利率爲36.4%/11.7%/10.8%，分別同比+1.1/-7.0/-6.8pct。2024H1，公司期間費用率20.0%，同比+5.7pct，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.7%/17.4%/3.0%/-1.0%，同比-0.1/+5.6/+1.0/-0.8pct。管理費用大幅增長主要系2024H1股權激勵費用爲3165萬元，同比增長445.1%所致，根據公司股權激勵方案，費用高峰期爲2023和2024年上半年，後續激勵費用有望顯著減少；財務費用變動主要系彙兌收益增加所致；研發費用變動主要系公司注重創新引領，增加研發投入。2024H1公司資産負債率/有息負債率爲19.5%/0.6%，同比+0.6/-0.4pct。2024H1公司經營性淨現金流爲-0.2億元，同比多流出0.7億元，主要系本期支出的成本費用增加所致；同期，收現比爲91.3%，同比-5.0pct。單季度看，2024Q2毛利率/歸母淨利率/扣非歸母淨利率爲35.7%/12.8%/11.5%，同比-1.2/-8.5/-8.9pct、環比-1.7/+2.3/+1.4pct。2024Q2經營性淨現金流-0.1億元，同比多流出0.3億元，主要系購買商品、接受勞務支付的現金增加所致；同期，收現比92.8%、同/環比爲+8.0/+3.2pct。 盈利預測和投資評級:公司爲全球專業岩土工程綜合服務提供商，我們認爲海外如東南亞、中東等地基建需求旺盛，公司先發布局出海，在軟土地基處理等方面具備技術優勢，未來海外訂單有望延續高增並逐步兌現業績。我們預計公司2024-2026年營業收入爲15.9/19.8/24.3億元，歸母淨利潤爲2.1/3.0/3.8億元，EPS爲0.9/1.2/1.5元，PE爲19.8/13.7/11.0倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：海外工程風險，訂單轉化率不及預期，彙率波動風險，應收賬款減值風險，海外基建投資不及預期風險。
上海港灣(605598) 投資要點 事件：公司發布2024年半年報，實現營業收入6.3億元，同比+11.3%，歸母淨利潤7381萬元，同比-30.4%；其中單Q2實現營業收入3.4億元，同比-5.9%，歸母淨利潤4371萬元，同比-43.6%。 境外營收貢獻亮眼增速，東南亞地區業務毛利率提升明顯：（1）24H1公司地基處理/樁基工程業務分別實現營收4.1/2.2億元，同比分別-10.3%/+100.9%，境內/外分別實現營收5978萬元/5.7億元，同比分別-71.4%/+59.8%；近年來公司戰略重點轉向海外市場，持續深耕並鞏固優勢的東南亞市場，深挖“一帶一路”沿線重點國家和中東國家的市場潛力，24H1東南亞/中東地區分別實現營收4.7億元/9411萬元，同比分別+77.9%/+15.7%；（2）24H1公司實現綜合毛利率36.4%，同比+1.1pct，其中地基處理/樁基工程業務分別實現毛利率40.3%/28.6%，較2023全年水平分別同比+2.1/+9.1pct，東南亞地區毛利率較2023全年提升11.7pct至37.9%，毛利率的大幅提升體現了公司項目獲取、成本管控等核心競爭力的進一步加強。 計提股份支付費用導致公司利潤水平略有承壓：（1）24H1公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.7%/17.4%/3.0%/-1.0%，同比分別-0.1/+5.6/+1.0/-0.8pct；管理費用增加主要是受到股權激勵及員工持股計劃的股份支付的影響，扣除後上半年管理費用率爲12.3%；上半年彙兌收益增加導致財務費用率下降；（2）資産/信用減值損失分別爲861/45萬元，同比多計提278/806萬元；綜合影響下公司歸母淨利潤同比-30.4%，歸母淨利率下滑7.0pct至11.7%；若剔除股份支付的影響，24H1公司歸母淨利潤同比-5.8%。 經營活動淨現金流階段性下滑，設備采購力度加大：（1）24H1公司經營活動淨現金流爲-1574萬元，同比-7120萬元，主要是受到淨利潤下滑以及經營性應付項目減少所致；公司收現比/付現比分別爲91.3%/106.5%，同比分別-5.0/+10.9pct；（2）24H1公司設備采購增加，購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金爲6066萬元，同比+3679萬元；截至24H1末公司資産負債率爲19.5%，同比+0.6pct。 境外訂單高增、國內重大訂單落地，共同支撐公司中期業績增長：24H1公司實現新簽合同額11.9億元，超過2023全年新簽訂單總額，其中境內/境外分別實現新簽合同額2.5/9.4億元，境內新簽合同額大部分來自于大連機場航站樓地基處理項目（與中建八局組成聯合體，中標金額3.9億元）；我們預計下半年大連機場跑道區地基處理工程有望開標，疊加一帶一路與中東市場高景氣，預計將對公司中期業績增長實現有力支撐。 盈利預測與投資評級：公司爲全球客戶提供岩土工程綜合服務，受益于東南亞、中東地區基建高景氣與公司的海外訂單獲取能力，我們看好公司的中長期發展前景。考慮到短期內公司訂單結構調整、境內業績下滑以及股份支付費用的影響，我們調整公司2024-2026年歸母淨利潤預測至2.1/3.1/3.7億元（前值爲2.3/3.0/3.8億元），維持“增持”評級。 風險提示：東南亞、中東基建需求不及預期的風險；境外開展業務的風險；彙率大幅波動的風險。
上海港灣(605598) 投資要點： 事件：公司發布2024年中報，實現收入6.31億元，同比增長11.34%，歸母淨利潤7381.18萬元，同比下降30.43%；其中單二季度實現收入3.43億元，同比下滑5.90%，歸母淨利潤4371.04萬元，同比下滑43.65%，業績符合我們預期。我們測算，若不考慮股份支付費用，上半年實現利潤總額同比增長4.31%。 境外業務大幅增長，股份支付費用壓低實際業績。1）境外業務收入高增。公司繼續大力發展東南亞、中東等海外市場，上半年實現境外收入5.68億元，同比增長59.84%，占總收入90.15%，其中東南亞和中東的收入分別爲4.74和0.94億元，同比分別增長77.92%和15.75%，分別占總收入的75.13%、14.93%；實現境內收入0.60億元，同比下降71.42%，占總收入9.48%。 2）H1毛利率小幅提升。上半年整體銷售毛利率36.43%，同比提升1.13個百分點，其中Q2毛利率35.67%，同比下降1.15個百分點。3）股份支付費用壓低實際業績。上半年公司期間費用率19.99%，同比提升5.68個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.69%、17.35%、2.96%、-1.01%，分別同比下降0.09、上升5.55、上升1.03、下降0.81個百分點。Q2公司期間費用率18.92%，同比增長7.01個百分點，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.59%、16.28%、3.26%、-1.21%，分別同比上升0.15、上升5.09、上升2.28、下降0.50個百分點。上半年管理費用率大幅上升主要是由于2023年限制性股票激勵計劃和員工持股計劃産生股份支付費用3165.02萬元。研發費用率上升主要由于公司加強了工程施工向數字化、信息化的轉型升級。 資産負債率小幅上升，現金流淨額減少。公司二季度末資産負債率19.46%，較一季度末環比上升2.04個百分點，同比上升0.60個百分點。上半年實現經營性現金流淨額-1574.11萬元，同比下降7119.53萬元，主要是由于支付給職工及爲職工支付的現金、支付其他與經營活動有關的現金增加較多。 新簽訂單曆史新高，後續業績彈性可期。上半年實現新簽訂單11.87億元（同比增長78.21%），其中境內累計新簽2.52億元（同比增長40.92%），境外累計新簽9.35億元（同比增長91.90%）。境外方面，東南亞與✅中東地區貢獻顯著，東南亞地區新簽7.82億元，占境外新簽比重83.67%，中東地區新簽1.44億元，占境外新簽比重15.40%。我們判斷隨著海外如東南亞和中東市場的加速開拓以及國內重點項目大連機場訂單的逐步落地，公司24年及後續新簽訂單有望繼續高增。 盈利預測與估值：我們維持2024-2026年歸母淨利潤預測爲2.33億元、3.27億元、4.47億元，對應8月30日股價PE爲18、13、9倍。維持“增持”評級。 風險提示：國內宏觀經濟承壓，國際宏觀經濟增長不及預期，國際地緣政治局勢變動等造成訂單需求不及預期
上海港灣(605598) 營收穩步增長，股份支付費用影響利潤增速 24H1公司實現收入6.31億，同比+11.34%，歸母、扣非歸母淨利潤爲0.74、0.68億，同比-30.43%、-31.65%；24Q2單季實現營收3.43億，同比-5.90%，歸母淨利潤爲0.44億元，同比-43.56%，扣非歸母淨利潤爲0.39億，同比-47.01%。利潤承壓主要系産生股份支付費用3165.02萬元，導致管理費用較上年同期大幅上升。我們預計公司24-26年歸母淨利潤爲2.1、2.7、3.4億，對應PE爲19.2、15.3、12.0倍，維持“買入”評級。 樁基工程增長較快，毛利率小幅提升 分業務來看，24H1公司地基處理、樁基工程分別實現收入4.09、2.17億，同比-10.27%、+100.92%，毛利率爲40.33%、28.62%，綜合毛利率爲36.4%，同比+1.13pct，單二季度毛利率爲35.67%，同比-1.15pct。分區域來看，公司持續深耕並鞏固優勢的東南亞市場，深挖“一帶一路”沿線重點國家和中東國家的市場潛力，國內、東南亞、中東分別實現收入0.60、4.74、0.94億元，分別同比變動-71.42%、+5772.53%、-64.66%，毛利率爲44.39%、37.93%、23.62%，東南亞區域營收增速亮眼。 新簽訂單同比增長，東南亞地區增速顯著 2024上半年，公司實現新簽訂單11.87億元，同比+78.21%，其中境內累計新簽2.52億元，同比+40.92%，境外累計新簽9.35億元，同比高增91.90%。境外方面，東南亞與中東地區貢獻顯著，東南亞地區新簽7.82億元，占境外新簽比重83.67%，中東地區新簽1.44億元，占境外新簽比重15.40%。公司充分利用15年出海的先發優勢，做深做實海外優勢市場，在印尼、沙特、阿聯酋、新加坡、泰國、孟加拉等國家與地區持續擴大市場影響力，形成了多點開花、齊頭並進的良好局面。 費用率有所承壓，現金流有待改善 24H1公司期間費用率同比提升5.69pct至19.99%，銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.69%、17.35%、2.96%、-1.01%，同比變動-0.08、+5.56、+1.03、-0.81pct，管理費用同比+64%主要系股權激勵計劃股份支付帶來費用增長。上半年公司資産及信用減值損失爲0.09億，同比增加0.11億，綜合影響下24H1淨利率下滑7.13pct至11.60%，Q2單季度淨利率爲12.66%，同比-8.63pct。24H1公司CFO淨額爲-0.16億，同比多流出0.71億，收付現比分別爲91.31%、106.53%，同比變動-5.03pct、+10.94pct。 風險提示：國際化經營風險、彙率波動風險、項目新簽及施工進度不及預期。
上海港灣(605598) 投資要點： 軟土地基出海先鋒，被低估的“新質生産力”。上海港灣是一家集勘察、設計、施工、監測于一體的全球性專業岩土工程綜合服務提供商。有別于傳統建築企業，公司始于技術創新，2017-2023年，公司平均毛利率超過31%，平均淨利率超過12%，平均淨現比超過103%，盈利能力和現金流甚至優于部分高科技制造業，是工程類外衣包裹下的“新質生産力”。 技術破局引領行業，海外布局厚積薄發。軟土沈降是世界性難題，潛在經濟損失難以估量。公司首創“高真空”系列造地技術不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規方法，具有造價節約30%、工期節省50%、承載力高、綠色環保等四大優勢。憑借技術革命，公司下遊定位與其他企業也有明顯差異化，主要聚焦海外市場，國內則主要以標杆性重點工程爲主，創立至今完成了包括南海島礁構築島嶼工程、上海浦東機場、新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、迪拜棕榈島等境內外大中型岩土工程項目700余個，工程業績遍布境內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區的15個國家。考慮公司“三步走”戰略中東南亞、中東、拉美等市場業務毛利率逐級上行，公司長期收入和境外業務毛利率有望迎來傳統建築行業稀缺的雙升趨勢。 東南亞及中東景氣升溫，國內重點項目有望再下一城。公司業務有效輻射空間超千億，相較于當下公司不足13億的收入規模，潛在空間廣闊。從當前視角看，印尼、中東以及大連機場等重點項目有望驅動公司業績提速。1）印尼：“PIK島+遷都”帶動地基處理需求。東南亞地形氣候及城市分布決定軟土含量較大，印尼作爲東盟最大經濟體，人口、面積和經濟總量的矛盾日益突出，首都雅加達不堪重負，遷都東加裏曼丹，以及PIK島嶼的填海爲港灣帶來了可持續需求。2）沙特：NEOM新城預期投資5000億美元，打開地基處理需求。沙特是西亞北非地區最大的經濟體，隨著“2030年願景”的推進，沙特正在大力發展基建建設，其中NEOM新城是沙特“2030年願景”的基石和經濟引擎，計劃總投資5000億美元，高彈性可期。3）國內：大連機場地基處理空間超60億，港灣有望再下一城。大連金州灣國際機場是國內首個采用離岸式“人工島”建設的機場。目前公司聯合體3.9億中標大連機場深層地基處理工程（航站區），後續我們估算除航站區外的施工標段合同價值超60億元。由于機場涉及大量軟土地基處理，是公司優勢領域且已經實現航站區中標，後續更大份額可期。 盈利預測與估值：隨著國內重點項目大連機場訂單的逐步落地以及海外如印尼和中東市場的加速開拓，公司2024-2026年歸母淨利潤分別爲2.33億元、3.27億元、4.47億元，對應7月11日股價PE爲23、16、12倍。我們選取同樣以出海邏輯爲驅動力的建築公司中工國際（國際工程承包商）、北方國際（國際工程承包商）、中材國際（國際水泥工程企業）、中鋼國際（國際冶金工程企業）作爲可比公司。考慮到公司業績高成長性（未來三年歸母淨利潤複合增速36.91%），目前PEG爲0.63倍，遠低于1，首次覆蓋，給予“增持“評級。 風險提示：國內宏觀經濟承壓，國際宏觀經濟增長不及預期，國際地緣政治局勢變動等造成訂單需求不及預期
2023年報及2024年一季報點評：境外營收高速增長，有望持續斬獲優質訂單
上海港灣(605598) 投資要點 事件：公司發布2023年年報及2024年一季報。2023全年實現營業收入12.8億元，同比+44.3%，實現歸母淨利潤1.7億元，同比+11.0%；23Q4/24Q1分別實現營業收入3.8/2.9億元，同比+28.8%/+42.4%，實現歸母淨利潤2994/3010萬元，同比+59.3%/+5.5%。 海外重點市場營收顯著增長，單季度毛利率持續改善。（1）2023全年地基處理/樁基工程業務分別實現營業收入9.9/2.8億元，同比分別+30.9%/+149.3%，境內/外分別實現營收3.3/9.5億元，同比分別-5.9%/+81.1%。公司積極響應“一帶一路”倡議，在重點市場的份額快速提升，于東南亞/中東地區分別實現營收7.6/1.8億元，同比+100.3%/+46.4%，其中中東地區大型基建項目較多也賦能公司樁基業務的開展；（2）2023全年公司實現綜合毛利率34.3%，同比-2.1pct，其中地基處理/樁基工程毛利率分別爲38.3%/19.5%，同比-1.7/+6.7pct，東南亞/中東地區毛利率水平分別爲26.2%/44.5%；23Q4綜合毛利率爲36.8%，環比提升7.1pct；公司在中東地區利潤率水平較高，且由于開拓市場前期需購置大量機械裝備等，預計後續毛利率仍有進一步提升空間；（3）24Q1實現綜合毛利率37.3%，同比+4.8pct，環比23Q4繼續提升0.5pct。 股權激勵費用影響管理費用規模，彙兌損失、減值計提等影響全年淨利率水平。（1）2023年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.7%/13.6%/1.7%/-0.3%，同比分別-0.2/-0.2/-0.2/+1.6pct，其中管理費用包含4097萬元的股權激勵費用，扣除後管理費用率爲10.4%，同比-3.8pct，財務費用率提升主要是受到當期彙兌損失346萬元的影響（2022年同期爲彙兌收益1103萬元）；（2）2023年資産/信用減值損失分別爲506/2004萬元，同比分別多計提1021/732萬元，綜合影響導致公司2023年歸母淨利率爲13.6%，同比-4.1pct。 經營活動淨現金流和資本開支保持穩定水平，資産負債率有所提升：（1）2023全年實現經營活動淨現金流1.3億元，同比基本持平，收現比/付現比分別爲92.3%/93.4%，同比分別-2.3/+4.9pct；（2）2023年全年購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金爲7769萬元，同比基本持平，截至2023年末公司資産負債率爲19.3%，同比+3.5pct。 2023全年境外訂單占比超八成，關注東南亞、中東市場成長潛力。2023年公司新簽訂單金額爲10.6億元，其中境外訂單8.5億元，占比80.2%；截至2023年底公司在手訂單規模爲8.9億元。東南亞、中東地區基建水平整體較落後，基建投資需求旺盛，公司積極響應“一帶一路”倡議，深挖沿線重點國家市場潛力，有望持續收獲境外優質訂單。 盈利預測與投資評級：上海港灣爲全球客戶提供岩土工程綜合服務，受益于東南亞、中東地區基建高景氣與公司的海外訂單獲取能力，我們看好公司的中長期發展前景；考慮到開拓新市場前期的各項費用支出，以及彙兌損失和股權激勵費用等影響，我們下調公司2024-2025年歸母淨利潤預測至2.3/3.0億元（原值爲2.7/3.7億元），新增2026年預測爲3.8億元，4月26日收盤價對應市盈率爲18/14/11倍，維持“增持”評級。 風險提示：東南亞、中東基建需求不及預期的風險；境外開展業務的風險；彙率大幅波動的風險。
上海港灣(605598) 收入增速表現亮眼，維持“買入”評級 23年公司實現收入12.8億，同比+44.3%，歸母淨利潤爲1.7億，同比+11.04%；23Q4單季實現營收3.8億，同比+28.8%，歸母淨利潤爲0.3億元，分別同比+59.3%，主要系23Q4毛利率提升。若扣除股權激勵費用影響，23年扣非淨利潤爲2.09億，同比+38%，仍實現較快增長。23年公司計劃現金分紅0.52億(含稅)，分紅比例爲30%，當前股息率1.2%。考慮到股權激勵費用影響以及海外經營風險，我們略微下調公司盈利預測，預計公司24-26年歸母淨利潤爲2.1、2.7、3.4億（前值24、25年爲3.1、4.4億），對應PE爲20.1、16.0、12.5倍，維持“買入”評級。 24Q1利潤穩步增長，新簽訂單創曆史新高 24Q1實現營收2.88億，同比+42.4%，歸母、扣非淨利潤爲0.30、0.29億，同比+5.52%、+12.94%，若剔除股份支付影響扣非淨利潤爲0.46億，同比高增80.55%。24Q1單季毛利率同比提升4.77pct至37.33%，期間費用率同比上升2.65pct至21.27%，其中股份支付費用爲1734萬，資産及信用減值損失同比增加0.12億。24Q1新簽訂單5.8億，創曆史新高，主要分布于東南亞及沙特等地。 樁基工程實現快速增長，海外前景可期 分業務來看，23年公司地基處理、樁基工程分別實現收入9.9、2.8億，同比+30.93%、+149.33%，毛利率爲38.28%、19.48%，同比變動-1.69pct、+6.67pct，綜合毛利率爲34.3%，同比-2.08pct，其中境外收入同比增長81.1%。23Q4單季毛利率分別爲36.80%，同比+12.19pct。23年新簽合同10.6億元，同比-33.7%，其中境外新簽訂單占比爲80.22%；截至23年末，在手訂單8.9億元，爲23年營收的0.7倍。 期間費用率小幅上漲，項目回款穩定 23年公司期間費用率爲15.7%，同比增加1.04pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別同比變動-0.19、-0.18、-0.15、+1.56pct，財務費用率提升主要系彙兌收益及利息收入減少。23年資産及信用減值損失爲0.25億，同比增加0.18億，綜合影響下23年淨利率下滑4.11pct至13.60%。23年CFO淨額爲1.34億，收付現比分別爲92.34%、93.42%，同比變動-2.35pct、+4.91pct，項目回款穩定。 風險提示：國際化經營風險、彙率波動風險、項目新簽及施工進度不及預期。
